声明：本文为浑水沽空报告

我们沽空中国辉山乳业控股（），因为我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就是一个骗子公司，在这份关于辉山的第一份报告中，我们将详细说明我们的结论以及事实支撑。

至少自年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。但我们发现大量证据表明，该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我们毫无疑问地认为，该公司存在财务造假。

辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为，我们估计夸大程度在8.93亿到16亿元（人民币，下同）之间，资本开支造假的主要目的可能是为了掩盖其在收入报表中的欺诈行为。

辉山杨主席至少从公司窃取1.5亿元资产，实际数字很可能更高。当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移，此交易未披露。我们确定杨主席控制着这家附属公司及相关牧场。

即使辉山财务不存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘，因其杠杆过高。即使以面值计，该公司的信贷指标也高得可怕。辉山乳业在财年使用了太多杠杆，其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。鉴于我们给出该公司利润具欺诈这一结论，我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物资产以及某些高度可疑的资产账户。

尽管与完全零资产相比，该公司仍具有“真实业务”，但其巨大财务杠杆使得我们认为，公司股票接近无价值。在我们看来，该公司资产价值及业绩报中的利润被大幅夸大，现金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚，可能还存在其它类似的资产账户。评估辉山真实的股票价值，需要了解其账户真相，而辉山的真实账户信息供应缺乏。

香港交易所中央结算系统（CCASS）数据显示，辉山在外流通股有相当一部分已经被用作融资质押。如果我们是正确的，那当借款人无法满足追加保证金的要求时，股权长期持有人将面临巨大风险。

我们对辉山的调查已持续好几个月。在此期间，我们的调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。此外，我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选址，并聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。我们和调查员于三个不同省份，与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的供应商正向辉山出售苜蓿。此外，我们对辉山的营收进行了广泛尽职调查，将在第2部分中讨论。

通过虚报苜蓿自给自足以虚假夸大利润

我们的结论是，辉山至少于财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润及利润报告。辉山认为，苜蓿生产自给自足是其毛利润领先业界的主要驱动力。我们的研究表明，辉山在苜蓿方面从未自给自足。相反，辉山从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其所宣称的生产成本。

什么是苜蓿？

苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量，也是影响原奶销售价格的关键决定因素。它就是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化模型中的“牧草”。

辉山宣称苜蓿生产为自给自足

辉山表示其苜蓿为自给自足，这早在其财年报告中就表示苜蓿有剩余，财年年报幻灯片中也重申这一说法。

辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石

事实上，辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿，所以它的利润被大量夸大。据辉山称，公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运输，因此辉山财报中的利润巨大。其IPO招股说明书中，辉山声称其生产成本为70美元/吨（约元人民币/吨），而进口苜蓿则为约美元/吨（约人民币/吨）。辉山强调其物流成本和质量优势，鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场。短供应链也被认为，能改善牧草蛋白质含量的保留状况，否则在运输和处理过程中该成分将会降解。我们估计，基于财年财报上的产量，辉山公布的苜蓿短供应链能节省成本0.83亿至1.1亿元人民币（相当于-元人民币/吨）。

辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量，如下表所示，从至财年，苜蓿的生物收益占辉山税前利润的19%至24%。-财年期间，这些低生产成本，是乳品业务部门利润率由42.7%提高至59.8%的催化剂。年，一家大型投资银行估计，辉山苜蓿种植园为其奶牛养殖业贡献EBITDA现金的22%（扣除生物亏损）。

大部分辉山可比同业公司没有宣称种植大量的苜蓿，因此，辉山公布的毛利率以及EBITDA大大高于同业。然而，辉山在苜蓿生产方面并没有实现自给自足，因此其超额利润报告是虚构的。

辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升，以掩盖利润虚报。苜蓿生产成本由年的70美元/吨（约人民币/吨）提高31%至年的92美元/吨（约人民币/吨），年提高16%至美元/吨（约人民币/吨）。从公司的生物资产估值表来看，我们估计，辉山预期财年苜蓿价格每吨增长14%至美元/吨（约合人民币/吨）。

辉山谎称苜蓿自给自足

辉山至少自财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足。

?我们的调查人员发现，辉山从美国安德森（AndersonHayGrain）进口苜蓿，安德森的中国代理确认称，辉山自年以来是其重要客户。

?九家牧场的员工亦证实，辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿。

?一家黑龙江苜蓿经销商也证实，其公司长期供应辉山羊草和苜蓿。

?辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口。

?年，一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后，向我们提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国ElToro所生产。

?从表现上来看，辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信，鉴于辽宁牧场存在洪水问题。

?我们在辉山苜蓿产量报告中发现了一危险信号，自从IPO以来，其苜蓿产量已经急剧下降，这再次支撑了我们的结论，即辉山的苜蓿产量报告造假。

我们的调查人员发现辉山一直是安德森的重要客户。据悉，安德森苜蓿供应量相当于辉山财年苜蓿产量的一半。我们的调查员在辉山牧场拍摄了下面的照片。

我们联系了安德森在中国的进口商代理，证实辉山已做了它三年的客户。据该代理提供的数据，辉山从安德森的装货量于年开始，当年约7万吨，年-年，因中国牛奶市场疲软，下降至3-4万吨/年，年略有改善。据安德森销量报告显示，该公司单在年给辉山的供应量相当于辉山财年消费总量的一半（年4月1日至年3月31日）。该进口代理商还提供了苜蓿当前市场价格，基于大连港报价，报元人民币/吨（约合美元/吨）。

辉山亦从国内第三方购买苜蓿。一家黑龙江经销商证实，他们已经为辉山连续好几年供应苜蓿和羊草，并与辉山的采购经理“关系”良好。

辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知，牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。

年，对辉山进行了广泛尽职调查的投资机构给我们提供信息，亦证实了我们调查员的工作。该投资机构的调查员于年访问了共养殖10头奶牛的7个牧场。调查员报告显示，这些牧场广泛采购进口苜蓿（因为我们没有参与这些调查，因此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究，我们相信这些投资者和他们的尽职调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准确性）。

我们认为，辉山种植的苜蓿不能满足其需求的一个原因是，中国东北不是种植该作物的适宜之地，尽管辽宁是“苜蓿生长最适宜的种植区之一”，但该地区的气候面临着严峻的挑战。辉山很多的苜蓿养殖场位于辽宁昌图县，年1月，关于昌图在租赁给辉山的土地争议上，法院判决强调了这些问题：该地段守着辽河，承包的时候有风险，后来转包给辉山乳业，所承包的地段十年九涝，辽河涨水就绝收。

第三方投资机构的调查人员于年冬季对昌图县进行了实地走访，其考察报告提到，通过与当地农民对话了解到，年夏天，辉山的耕作地受洪水严重影响，估计造成损失约0万元人民币。年夏季，苜蓿养殖场又再次遭遇干旱，生产再受影响。

因此，辉山报告的苜蓿产量与畜群规模的比例令其自给自足之说存疑。自从IPO以来，供求增长率已出现明显分歧。虽然报告显示，泌乳奶牛数量增加了一倍，而且在过去四年中，小牛数量增加了近三倍，但是苜蓿年产量和种植面积仍然跟不上。

按每头奶牛消耗的苜蓿量计算，基于公司的产量、结余，小牛及泌乳奶牛数量表明，从财年起，每年泌乳奶牛的自营苜蓿可用数量呈下降趋势。财年自营苜蓿的可用配给量同比下降约9%，财年为24%，财年为53%。如下图所示，辉山年（财年）苜蓿产量由财年的绝对数字下降了25%，并且自IPO以来，每年每头泌乳奶牛的苜蓿供应量基数连续下降。

宣称通过降低饲料成本以提高利润缺乏科学依据

我们认为，辉山正试图通过改变其饲料组合来掩盖其产量虚报。如果该公司实际产量在减少，辉山如此操作将亏损，利润率将收窄。因此，我们认为这种做法旨在试图掩盖其欺诈行为。面对原奶平均售价下降，辉山声称通过降低饲料成本来提高利润率，公司原料奶产量略有下降，财年下降9.1%，财年下降8.6%。年11月下旬发布的中期报告显示，辉山声称故意将集团的平均每头泌乳牛产奶量调低到7.8吨，“以进一步降低原奶成本并控制产量”。

通过与中国及美国奶制品专家争论这种行为背后的逻辑、智慧及商业可行性，专家们指出，这种做法与过去十年里使用的最佳措施背道而驰，并很可能导致利润率下降。年研究饲料配给质量调整对于边际成本和盈利能力影响的作者发现，在错误追求降低成本的过程中，可能失去显著的利润机会，故意限制泌乳奶牛的能量摄入从经济角度上来看不是明智的。

通过对辉山财务数据分析得出，由于销售下降导致的收入下降超过了通过饲料配给调整节省的成本，这也证实了专家们的观点。辉山财年财报显示，公司泌乳奶牛共头，饲料成本为9.亿元，财年泌乳奶牛共头，饲料成本约10.5亿元。虽然该公司称每头奶牛的饲料成本节省了元，但每头奶牛的销售价格却减少了元，这相当于每头母牛净边际利润损失元人民币。

我们预计辉山奶牛场资本夸大额高达16亿元

我们估计，自IPO以来，辉山奶牛场建设资本支出夸大了8.93至16亿元。我们的结论是基于我们的调查员自辉山IPO起，在已开始或已建成的17个奶牛场进行的考察，广泛研究的政府记录以及通过行业专家进行的咨询。辉山资本支出夸大属典型欺诈。当一家公司利润虚报时，该公司存在“资金造假”问题。大多数审计中唯一的反欺诈手段是现金盘点。虽然中国许多造假案中，将现金结余伪造，但这样做面临挑战。因此，这些造假案可能倾向于购买资产以及夸大资产支付金额。这就为其现金与实际报告的利润不相符合提供了借口。我们认为，辉山也是以此模式夸大其资本支出。

因为辉山没有明确披露奶牛场建设金额，我们必须对其进行估算。辉山的招股说明书似乎试图误导投资者，称其用于每个牧场的计划花费约万元。然而，我们估计，从-财年，辉山预设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为万元，总额为30亿元。我们认为，辉山实际上支出的金额大大低于这一数字。此外，好几次我们还碰到有挤奶厂缺乏挤奶设备，并且还未完工，这再次令我们质疑该公司迄今为止实际部署的总资产。

辉山试图掩盖其奶牛场资本支出花费

辉山对其奶牛场的资本支出一直表述模糊。虽然IPO招股说明书不包括平均建设成本，但据收益用途披露似乎表明，45个新牧场的平均资本支出为万元，包括土地、建筑、机械及设备。（这个数字与我们咨询的行业专家所认为的牧场成本范围是相符合的。）

招股说明书似乎给辉山在奶牛养殖场的花费预留了大量空间。在招股说明书的其它地方，该公司表示有补充资金，用于计划增加奶牛场的支出。在与关联交易有关的段落中，该公司表示，完成五个牧场的计划总开支约为万港元（约万人民币），大大超过了收益使用披露的金额。然而，在整个招股说明书中，关于未来支出资金来源披露的措辞各不相同。在许多地方，招股说明书规定IPO资金为公司融资的唯一来源。在涉及新的液化奶厂（年产量为36万吨）、奶粉厂（年产量为3.3万吨）及将于辽宁建设的2座饲料加工厂的预设支出披露中，公司重复以下说辞：

在每个牧场成本支出超出IPO募集资金用途披露的章节中，关于奶牛场建设资金使用的讨论“完全”没有提供公开信息。

我们估计，从-财年，辉山预设每个奶牛场的资本支出为万元，财年资本开支似乎已膨胀至1.07亿元。

根据辉山的现金流披露，我们估计，辉山在-财年期间的奶牛场的平均支出成本为万元。我们估计，财年，辉山预设的平均支出为1.07亿元。如果我们的估计大致正确，财年支出增长可能与辉山不断增加的财务压力有关。政府环境影响报告显示，总投资为万至万元的每个牧场主要为生产原奶，总投资为6万至万的牧场主要从事小牛繁殖及饲养（不需要挤奶设备、设施也较少）。

我们基于辉山披露的现金流来估算奶牛场的平均资本支出。辉山的年报详细介绍了固定资产（PPE）支出所使用的现金流，并在报告分项中突出资本支出。通过公司披露的数据，我们估计从-财年用于32个牧场建设的PPE支出金额，通过计算得知，这三年期间，每个奶牛场所谓的平均支出成本很有可能为万元。

我们首先扣除现金流中用于PPE支付部分，如液体奶和奶粉加工厂资本支出，以及机动车辆的PPE支出。这样便将奶牛场的PPE部分隔离出来。奶牛养殖部门仍然包括种植业务，饲料加工以及奶牛养殖。因此，我们基于公司年度收益支出表变化（其全部资金完全来自IPO募集资金），估计饲料加工厂的PPE，以及种植园的额外PPE，其中一半用于采购IPO的设备清单。然后将在建工程的支出变化计入总额，对已建成牧场PPE总资本支出提供估算。

我们认为这个估计是保守的，因为：

?注1：种植园建筑物的PPE没有具体披露。我们以饲料加工厂与种植园建设费用的2：1比率估算，因为我们认为加工厂将比种植园棚，仓库和办公场所需要更高的资本支出。在财年，种植园没有扩张，因此很可能没有新建筑，因此，费用分配为和财年的45%，仅为财年的10%。据公司公告，财年上半年，公司将种植面积减少9万亩。如果公司考虑到这一可能性，财年的新投资很可能已进一步缩减。

?工厂资本支出包括PPE和土地租赁费。由于PPE不包括土地，因此用于单独建设工厂的额外支出将低于其总资本支出。这就为公司高估工厂PPE支出提供可行性，从而导致每个乳牛场估计较低。

?在建工程（CIP）的变化也包括工厂的变化，然而我们采用的假设为所有的CIP都是奶牛场。同样，机动车辆包括牧场和非牧场操作。我们假设这一类别中的所有PPE都适用于奶牛场。这为公司低估分配给工厂的CIP数量提供可行性，从而导致每个奶牛场的估计较低。

财年，非奶牛场投资和建设活动减少，种植园土地亦没有增加，沈北厂房已完工，江苏厂也几乎完工，因此对加工厂的投资显著减少。财年，辉山完成了13个经营牧场。基于财年的数据，我们计算了每个牧场资本支出的平均值约为1.07亿元（见下表3），表明财年奶牛场资本支出膨胀上升，可能是因为辉山的财务压力（可见辉山的流动性即将处于危险边缘，鉴于其可疑资产，以及财年上半年财年现金流很可能存在欺诈）

辽宁政府的文件也与我们的估计相符合。我们对年和年辽宁省公开可见的环境影响报告的审查发现，许多情况下辉山声称建设新牧场，其总投资与我们的现金流分析确定的范围相同。报告列出，主要生产原奶的单个牧场总投资为至万元（其中包括约万至万元的土地租赁费用），主要养殖和饲养小牛的养殖场支出为6至万元。我们认为，辉山夸大这些报告的金额，以获得地方官员的更大支持，并支持其审计师提供该资本支出。

我们的结论是，辉山的每个奶牛场的实际支出大大低于我们对于报告支出的估计。

我们咨询了两名中国奶牛场专家，了解牧场建设成本，以协助估算辉山奶牛场实际建设成本。我们提供了调查员对公司IPO后建成的7个奶牛场的考察照片和视频，专家A认为，辉山每个挤奶场最大花费只有0万元（假设头奶牛），专家B认为，这种牧场最高仅需3万元。根据我们对奶牛场建设成本的估算，自上市以来，辉山平均奶牛场资本支出夸大约三分之一至逾一半，即万至5万元。我们估计，实际建筑成本远低于PPE支出分析所计算出的成本，其证据是：一个IPO后牧场的经理，目前正在建造的一个牧场的建筑承包商，以及其他两个IPO后牧场的招标文件。

估计牧场建设成本的常用方法是估算每头奶牛预算。我们的专家提供了一个中国头挤奶牧场的合理建设预算的估计，根据三个质量标准：低，中和高。（估计预算见附录1）。按标准估计的每头建筑成本如下：

通过与“展示牧场”登仕堡牧场比较，这些农场的成本都高了，我们指的“展示牧场”是登仕堡牧场与八家子牧场，这些牧场的建造标准比我们调查人员考察的其它牧场高得多，辉山在宣传资料和投资旅游方面介绍了这些牧场。登仕堡被称为最好的牧场，拥有最先进的乳品设备。因此，很难证明其它规模较小的农场可能与其具有相同的成本结构。截至年9月，根据环境影响报告以及登仕堡牧场游客中心的标牌得知，该牧场的总投资为万元，容量为头，是其它IPO后建设牧场的两倍。

根据我们的估计，在辽宁环境影响报告的支持下，辉山报告每头挤奶场花费万元至万元，每头消费支出为3万元至3.3万元，而0头的奶牛养殖场的花费为6至万元，相当于每头为1.6至2.03万元。

我们的专家认为，我们的调查员访问的IPO后牧场的建设质量和建设并不高端。这些牧场的设备显示，这些牧场充其量属中档标准。专家A认为，新型挤奶场建设成本的上限估计为每头人民币元（头牛牧场成本为0万元）。专家B说，“从图片上，我可以告诉你，这些牧场建造起来非常便宜”，每个牧场的最高支出为-3万元，每头奶牛成本大约1-1.2万元。

非挤奶奶牛场的上限估计为每头10元，低端的为元/头。位于BoyuShoushan的Jinxing牧场，专家A认为，由于缺乏自由通风系统，小棚屋和作为一个小牛或干牛农场（没有挤奶设备），在高放养率情况下，每头牛的成本只有几千元。

我们的调查员证实，建筑成本估计远低于我们对报告金额的估计。在一家新建的辽宁辉山乳业集团卧牛石（Woniushi）牧业有限公司的牧场经理讨论中，该牧场容量为头牛，位于李家堡（Lijiapu），我们了解到，虽然作为“干牛”和“小母牛”牧场运作，尚未完全运作。挤奶设备的交付和安装已推迟。正如年9月的卫星图像显示，牧场建设已接近完成，我们发现这种长时间的延迟令人惊讶。

我们调查期间发现，这不是唯一的挤奶场在建设后延迟“运营”，并且在完成挤奶厅/或安装所有必要的挤奶设备之前停止。这一发现是重要的，因为它意味着在PPE的实际资本支出和从现金流分析得出的资本支出之间存在更大的增量。然而，为了估计保守，我们没有尝试将其建模到我们的计算中。

牧场仍处于建设中期阶段的发现，促使我们进一步讨论建设成本。一名牧场经理透露了建筑成本，根据这个牧场经理的说法，到目前为止建造的物理建筑只需万元，当所有与挤奶相关的设备（如厅，冷藏，测试等）安装和牧场作为一个挤奶牧场开始运营，总成本仍然只有约0万元。

如果我们为预付土地租赁增加约万元，总额增加到4万元，几乎等于IPO招股说明书“募集资金使用”中规定的平均成本。然而，这个数字仍然不及报告给辽宁环境保护局的项目总投资万元的一半，也相当于我们对辉山报告的平均支出进行估计的一半。

沈阳市郊建设初期的一个牧场的建筑工人证实了我们对实际建筑成本的估计。工人证实，该地块将建设一个约亩的辉山牧场，计划容纳头牛。它将包含办公室，宿舍，牛棚，生产设施等，据描述，该牧场将根据IPO后的标准进行设计，使用混凝土和钢结构。根据其项目内容，该牧场不包括土地和挤奶设备的建筑成本约为万元。即使再增加万元或更多的乳制品生产相关设备，总额仍接近其环境影响报告中公布的典型建造成本的一半。预计建设成本约为我们对辉山报告的平均支出的万元的估计的一半。

招标文件

IPO后，辉山2个牧场的招标文件亦支撑我们对牧场实际建设成本的估计。辉山不时发出邀请承包商投标新建筑项目。以下是年发布的为辉山的子公司辽宁世领自营牧场有限公司沈阳石山子建设头奶牛场。在27平方米（亩）的牧场建设面积约平方米，这将是辉山最大的牧场。报告的建设成本估算只有万元。

招标文件包括外墙，砖，钢和合金钢，建筑材料，防火墙，管道和废水排水系统，通风，空调，照明，围栏，牛床施工，沉淀池，厌氧反应器，以及冷库，饲料设备，疾病预防检测设备。招标公告还包括一份说明，即“由于项目所需的设备和材料范围广泛，要求不是一一列出，项目的具体细节可能有所不同。”

这期间的另一份招标文件，是当时的辉山子公司辉山投资富裕沈阳牧业有限公司的0头养殖场。建设面积6.5万平方米，预计建设费3万元。作为肉牛养殖场，设计应该没有挤奶设备，因此建造成本将更低。这个牧场项目很重要，因为它是四个肉牛牧场转移至未披露关联方的其中一个，从事养牛牧场和屠宰，营销，牛肉和小牛肉销售。

这4个牧场建成后，随后转移出集团的控制，他们可能不会出现在每个报告期内公司运营的标准化牧场数量的总数中。然而，它们部分地解释了辉山的资本夸大之说。如下所示，即使四个牧场总计1.4亿元，也只是新牧场建设所带来的总资本支出差额的一小部分。

我们估计，辉山牧场资本支出夸大额高达16亿元。

在IPO之后开始或完成的32个牧场中，我们通过实地考察发现，大多数牧场是为更新设计而建造的。其中之一是规模更大的登仕堡牧场，将建成一个更复杂的设计。我们认为其报告的建设成本为万元，有可能是准确的，因此我们将其从资本夸大部分排除。登仕堡的标志还表示，其投资总额为1亿元。因此，我们计算了31个牧场的成本差额，这些牧场建立在新的“标准”之上。下表总结了估计范围及其资料来源。

利用这些成本估算范围（0万元）的上限，31个新“标准”牧场的建设资本支出夸大了8.93亿元。由于这是牧场成本估算的上限，8.93亿是我们对奶牛场资本支出夸大的低端估计。

乳制品专家B的估计数更接近施工招标文件中提供的人民币-3万元。使用他的高端估计并应用于所有31个牧场，资本支出夸大估计为16.68亿元。辉山一牧场经理提供的关于牧场成本的第一手资料的估计可能更接近真相。牧场经理的成本报告每个泌乳奶牛场为0万元，同一土地非奶牛租赁成本为万元，估计总资本支出夸大至16.68亿元以上。

如我们的现金流分析的假设所述，当数据没有明确披露时，我们在估计中采用了保守假设，因为奶牛场实际资本支出可能膨胀得更多。

新建且未完工的牧场令资本支出存在更多问题

几个未完工的牧场情况再次导致我们对公司迄今为止部署的资本支出总额表示质疑。它还表明公司在一个低迷的市场/或面临现金流问题时，过度建设将阻碍这些项目的完成。

根据我们的调查人员与辉山二道河子牧场（WufengDairyErdaoHezi）这个IPO后标准挤奶场的工作人员进行的讨论，该牧场于年中期开始施工，年停产。同李家堡牧场一样，二道河子目前养殖着非挤奶奶牛。在非常寒冷的天气中，软侧壁也被降低以减少交叉通风。据我们咨询的一个专家称，在试图以此方式保暖时，将面临湿度、有破坏性影响的氨和病原体增加的风险。

辉山五峰阜新牧业有限公司[WufengDairy（Fuxin）]Xintun农场#2也被设计为一个容量为头的奶牛场，我们的调查员于年11月考察了该牧场，并与其员工交谈。该牧场于年中期开始施工，有限作业于年3月开始。现场工作人员解释说，该牧场只是用来饲养小牛，大约头。该牧场不做任何挤奶工作，因为设施不完善，亦未安装设备。他们预计该牧场将于年开始供应牛奶。

辉山董事局主席通过未披露的关联方交易，至少窃取1.5亿元资产

通过未披露的关联交易，我们估计辉山董事局主席杨凯至少窃取1.5亿元资产。年12月（IPO一年多以后），辉山将一个至少有四个乳牛牧场的子公司转让给一个未披露的关联方，可以肯定的是该关联方是杨主席的代理人。基于对牧合家员工的访谈和对公开文件的分析，我们估计这些牧场价值1.5亿元。牧场价值可能高于我们的预估，因为还有可能包括牛群在内。

我们认为杨主席打算利用股东资金以支付建设牛肉牧场，然后将其转让给他自己。从年开始，中国牛肉价格上涨速度快于牛奶价格。年初，即使牛奶价格大跌，牛肉价格仍在上涨。鉴于中国牛肉的需求达到峰值，而生产量低于需求。对于一个拥有小牛和小母牛的大型奶牛场来说，这绝对是一个好消息和一个好机会。我们今年秋天通过采访牧合家的员工了解到，该牛肉牧场为杨凯所拥有的牛牧场公司，至少自年起该公司计划进入屠宰和牛肉销售和分销业务。

杨主席和他的妻子拥有辽宁牧合家牛亚科技有限公司（牧合家），正如下面解释，牧合家通过代理人从辉山收购至少四个牧场。牧合家在两年内多次更换名字，我们认为这是企图掩盖其不正当交易（也有可能是其他原因）。下表显示了该公司相当怪异的频繁更名状况：

辉山关于辽宁牧合家的披露涉及一个非正式的英文名称，LiaoningAinyveal，我们认为这也是为了混淆大家视线。

富裕牧场

辉山将富裕牧场转移至杨凯控制的牧合家。以下时间表列出了重要事件：

?年4月11日：辉山建立沈阳富裕牧业有限公司（“富裕”），为奶牛养殖业（正如下解释，该子公司似乎一直被打算用作牛肉业牧场，而不是奶牛业。）

?年5月至年12月：政府记录显示，年5月至转移期间，富裕已完成至少四个养牛场的建设。

?年12月23日：辉山乳业（中国）有限公司（原名辉山投资有限公司）将富裕股份转让予新成立的辽宁富翰畜牧有限公司，该公司由王冰个人%控股。辉山财年财务报告并未披露收购处置子公司的作价。我们估计，王冰跟富翰畜牧极有可能是牧合家及杨主席的代理人。我们估计转让资产的价值至少为1.5亿元，并且其牧场转让还可能包括牛群，这也将增加转移的价值。

政府记录显示，在年12月23日转移时，富裕已完成至少四个牛场的建设。

一份当地政府机构（LiaoningCityVillageCommitteeforAgriculturalandAnimalHusbandryEconomy）年度报告列出了辉山集团旗下申请补贴的十四家标准牧场。

“关于辉山乳业集团年在沈阳市公告合格标准化畜牧业项目清单的通知，根据辉山乳业集团标准化畜牧场的材料检查，现场调查，项目检查验收，年辉山乳业集团14家标准化畜牧养殖场合格项目清单经地区县（市）列表确定，将由社区公布审查。公开日期为7天（年12月24日至12月30日）。在公共期间，如果发现问题，您可以打电话或向市农业和畜牧业委员会提交表格反映。报告的问题是事实性的，必须使用提交者的真实姓名。信件的有效时间应根据派件时的当地邮戳时间。”

请注意，该公告称，这些牧场是为牛肉业牧场设计的，这强烈表明，这些牧场从不打算由辉山经营，而且该计划一直是使用辉山投资者的钱建立的肉牛场。此外，年8月更新的公开招标公告提供了一些关于富裕养牛场建设项目的详细信息，并说明该养殖场是为牛肉设计的，而不是奶牛或养殖。

辉山于年12月23日转移富裕。

几乎可以肯定王冰和富翰畜牧是牧合家以及杨主席的代理人。

国家工商行政管理局（SAIC）文件显示，富裕由牧合家控制。我们的实地工作证实，牧合家控制富裕牧场。一个宣传牧合家牛肉的博客显示，富裕为牧合家所有。沈阳市政府公告显示富裕的牧场建设时间表使用了与辉山相同的电话号码，尽管转让一年后公布了该公告，反映了王冰作为富裕的法定代表人。这表明，富裕仍在杨主席的控制之下，尽管辉山没有所有权。

电话号码和是牧合家的电话号码，其中一个号码也被分享给Huabao投资，一家归杨凯所有投资于牧合家的公司，另一个也用于一些辉山牧场。

我们实地调查亦证实牧合家拥有富裕资产，我们的调查员遇见了一位了解王冰的牧合家推销员。该销售员确认王冰参与了牧合家的上游牛牧场业务，而且杨凯仍然是大老板。当访问富裕牧场时，我们发现牧场门一反常态，竟没有标志。

经查询，我们了解到这里的工人亦认为该牧场属于辉山集团，他们只是另一个部门，虽然他们养牛是为了牛肉，而不是牛奶。在富裕其中一个牧场，门卫反复证实，这个牧场是由辉山建成，也承认，牧合家拥有这个牧场。这个保安人员随后协助我们的研究人员连线了牧场经理，然后确认该牧场确实是富裕牧场。

以下博客将富裕牛场标识为牧合家畜牧的一部分。

我们估计这项转让资产的价值至少为1.5亿元。

我们计算从辉山到牧合家转移的四个牧场的基础设施的价值为1.5亿元。根据一个网络上的建设成本估算，单个牧场的估计项目成本为3万元（不包括获得奶牛的成本）。

由于富裕四家牧场被转移，单独施工成本估计为1.4亿元，包括时间及材料成本。包括额外的软成本，考虑整体的价值超过部分价值之和，隐含价值将超过1.5亿元。

截至年底，富裕公司总资产为1.亿元，负债1.亿元，资本净值为万元。财年辉山没有记录任何子公司的处置。我们高度怀疑这种不当的未公开交易，将伴随着适当的贷款重新分配和其他负债。据SAIC年度报告，此次未披露资产转让可能对辉山造成的损失至少为资产总额的1.54亿元。

辉山也有可能将奶牛转移，这将使窃取金额更大，虽然富裕的运营范围在年1月下旬没有更新，包括繁殖，但是通过搜索国家繁殖许可证登记表发现，年12月9日，富裕获得了繁殖许可证。

年，富裕公司申请“大规模养牛企业补贴”，宣布其中两个养殖场牛数超过1头，还有一个牧场有头牛。据育种记录显示，属于富裕的母牛于年1月7日，即转让14天后开始受孕。截至年1月29日，即公司正式更名，以及高级管理层重新任命完成时，育种记录列出了14到31个月龄的头牛奶已受孕，表明这些奶牛12月下旬已在牧场，早于转移时间。

辉山的流动性似乎已处于危险边缘，其资产可疑，年上半年的现金流几乎可以肯定存在欺诈性。

即使辉山的财务不存在造假，该公司的财务也处于危险边缘，因为杠杆过高。杠杆如此巨大，以至于财年，辉山的审计师似乎停止了予其“持续经营”资格。鉴于我们认为辉山的利润报告造假，我们对明年其债务不违约没有信心。有明显的迹象表明辉山目前正在承受巨大的财政压力，包括公司正试图更改融资类型，以及未完工的项目，辉山资产负债表的资产方面被大量夸大，由于欺诈性利润和现金，高估的生物资产及某些高度可疑的资产账户。

我们认为辉山明年很有可能面临违约风险。

辉山的审计师显然没有得出辉山财务造假的结论，然而，它似乎在财年审计中停止了予其持续经营资格。鉴于辉山信用指标也进入“红灯区”。我们认为，由于其巨额的短期债务，辉山明年有很高的违约可能性。辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。辉山未完工的项目显示其财务压力，我们的调查员于年7月考察时发现，价值68亿元的西丰液体奶场的建设已停止；此外，在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只发现一些奶牛雕像。

公司的审计师似乎在告诉投资者公司已处于危险边缘。

辉山会计师事务所，毕马威似乎在财年的审计中接近于予其“持续经营”资格。（审计师显然没有在评估中考虑其财务造假）。我们在财务报告附注中对以下披露的解释是，毕马威仅避开了基于辉山董事保证的正式持续经营资格。据保险中心称公司拥有亿元的“无条件银行融资”。披露内容如下：

“尽管截至年3月31日的流动负债净流动，这些综合财务报表仍按持续经营的基础编制，因为本公司董事认为基于本集团尚未利用的无条件银行融资11，，，元，截至发行本综合财务报表日期，本集团将有足够的资金在截至报告期末至少十二个月后到期偿还负债。因此，本公司董事认为应按持续经营基准编制综合财务报表。”

更令人震惊的是，公司年上半年中期报告显示，其中管理层报告这个信贷额度下降到仅仅50亿元，意味着如果这个流动性是真实的，它已缩水一半以上。

即使以面值计，该公司的信贷指标也“高得可怕”。

辉山令人眼花缭乱的信贷指标（以面值计）包括：

?净利息融资成本增加了近3倍，从年的2.亿元增加到年的3.亿元，年6.81亿元。截至年9月，财年上半年的融资成本高达4.亿元。

?年，银行费用和其他融资成本增加了3倍，从年的万元增加到年的万元。截至年9月30日的六个月，这些成本惊人地飙升至万元。没有脚注解释这些“其他财务成本”是什么。

?银行存款支付应付票据同比增加%（年为9.46亿元，年为3.14亿元）。截至年9月30日，这些存款为9.亿元。辉山没有说明这些应付款是什么。

?另一项潜在的融资租赁协议，用于出售未指定的财产，厂房和设备，作价最高为3亿元，租赁回收率为5%。

由于大量短期债务，辉山明年违约概率很高。

由于公司70%的债务在不到一年的时间内到期，并且自由现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险（此评估未考虑我们的结论，即该公司存财务造假）。辉山将需要想办法解决将于一年内到期的亿元债务。

鉴于公司最近的奶牛售后回租的尝试，也反映公司出现了短期借款增加的严重问题。奶牛售后回租的尝试和对其贷款设施的缩减，意味着辉山







































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